来源：腾讯财经

　　文|周艾琳

　　编辑|刘鹏

　　每年8月 ，全球央行行长们照例飞往怀俄明州的杰克逊霍尔——那里有麋鹿出没的草甸、终年积雪的提顿山脉
，以及全球最贵的货币政策信号 。

　　今年当地时间8月28日，新任美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）带来的 ，不是市场期待已久的降息暗示，而是一句让债券交易员心跳加速的表态：“美联储当前的首要关注
，是费用 
。 ”他重申，2%的PCE通胀目标是“硬性的 、固定的目标 ，不存在任何误解空间
”——这与鲍威尔时代市场形成的“2%是软约束”印象形成鲜明对比。

　　话音未落
，2年期美债收益率单日跳升7个基点，9月加息概率从30%蹿至50%以上 ，美股当日收跌 。这是沃什就任以来的杰克逊霍尔首秀：通胀没死
，别急着庆祝。

　　对于过去两年习惯了“猜Fed（美联储）
、买股票 ”的投资者来说，未来的交易逻辑可能也会变化——沃什毫不掩饰自己对“前瞻指引”（forward guidance）的反感 ，认为这“绑架
”了美联储
。某种程度上
，他也是在与伯南克留下的政策遗产切割。

　　01

　　通胀是“首要关注 ”

　　2%目标是“硬约束
”

　　沃什在演讲中直接定调：“美联储当前的首要关注应该是费用 。”他用“令人担忧（concerning） ”来描述当前通胀读数，并警告：“我们必须确信 ，核心通胀正在清晰地、以足够快的速度向目标靠拢……否则
，我们的工作还没做完
。
”

　　他承认今夏PCE和CPI数据“好于预期”，但随即补充：“这并不能告诉我 ，核心通胀趋势已经实质性改善。 ”在薪资数据上，他同样态度强硬：工资增速虽属“温和
”
，但“很长时间以来都未被证明是未来通胀的可靠指标”——暗示不能用薪资回落来证明通胀已被驯服 。

　　他还援引了一组数据：在过去12个月中，PCE篮子中费用 涨幅超过3%的商品和服务占比高达54% ，虽低于疫情后77%的峰值
，但远高于疫情前二十年32%的水平——高盛指出，这一数字部分反映了关税效应
。

　　“沃什的意思是 ，不要靠讲话管理市场
，而是靠政策结果建立可信度。 ”美国汇盛金融公司首席经济学家陈凯丰对腾讯财经表示 。

　　嘉盛集团资深分析师Fawad Razaqzad则对腾讯财经指出，9月16日美联储召开会议前 ，市场还有一项就业数据和CPI报告需要消化
。在新任主席领导下
，美联储变得更加依赖数据，这使得数据发布期间的市场波动显著放大。

　　02

　　宣判“前瞻指引
”退休

　　在此次发言中 ，沃什再度强调了对“前瞻指引”的强烈反感 。所谓“前瞻指引 ”
，就是美联储提前告诉市场“未来大概会怎么调整利率”
。沃什认为，这可能导致市场过度关注美联储说什么 ，而非经济数据本身。

　　他用了一个生动的概念：“hall of mirrors
”（镜厅）——市场看美联储→美联储看市场→市场再根据美联储的反应调整→美联储又看到市场变化，最终形成一个自我强化的循环 。沃什更希望市场和美联储都直接根据经济数据做决定
，未来政策沟通将更加灵活，不再提前承诺。

　　“前瞻指引”由伯南克发扬光大 ，并写入现代央行工具箱
。2008年金融危机后
，在利率已降至零下限 、传统降息空间耗尽的情况下，“我们将在相当长时间内维持低利率 ”这句话本身就成了刺激经济的手段——通过压低长端利率预期来宽松金融条件。2012年后美联储还引入了数字门槛式指引（失业率降至6.5%以下才考虑加息） ，将前瞻指引推向更精确、更可量化的形态 。

　　03

　　鹰派的底气是经济强度

　　之所以如今沃什可以如此鹰气
，也是因为他对经济基本面的乐观判断
。

　　高盛评价称，沃什对经济的乐观态度正是其鹰派立场的底气所在：

　　●实际消费支出“尽管面临冲击 ，仍然健康
”

　　●企业利润增长超过 20% 
，且企业资本支出“正在快速增长”，今年资本开支增量中超过一半可归因于AI基础设施建设

　　●私人国内最终购买增速今年以来接近3%（他称之为“比GDP更有信号价值 ”的指标 ，尽管高盛注意到该指标近来 因AI投资的技术进口而存在向上扭曲）

　　●劳动力市场“相当稳定
”
，“与充分就业一致”

　　●失业率“按历史标准仍处于低位 ”（4.1%）

　　AI无疑是关键变量。2027年各界预计几大科技巨头的AI资本开支将达1万亿美元，对GDP的拉动肉眼可见 。沃什认为 ，美国经济可能正从“长期停滞
”（secular stagnation）阶段，进入生产率和投资增长更快的新时期
。不过他也坦承
，近来 还无法准确判断AI最终会对就业
、工资、资本回报率和通胀产生什么影响。

　　04

　　9月加不加息？

　　当下市场最关心的问题无疑是——9月会不会加息？

　　沃什透露，在7月FOMC会议上 ，“我和大多数同事认为
，更明智的做法是等待会议间期的新信息……再决定是否需要调整利率政策” 。

　　高盛的解读则是，若8月CPI和PPI数据超预期走强 ，9月加息是真实选项——但其基准预测维持不变
，预计8月核心CPI和核心PCE均在环比约0.2%附近，FOMC将在9月按兵不动
。 

　　Fawad Razaqzad也倾向于这一判断。他对腾讯财经指出 ，由于最近几次美国就业报告均低于预期且差距较大
，任何进一步疲软迹象都可能严重打击9月加息预期 。随着石油费用 趋稳 、霍尔木兹海峡航运流量有所恢复，通胀压力也可能逐步回落
。不过 ，一切仍有待下面 两周数据的验证。

　　05

　　交易逻辑生变

　　这一切对投资者意味着什么？

　　在陈凯丰看来
，最值得关注的是：沃什想让市场“少猜Fed，多看数据 ” 。未来投资者不能再简单交易“Fed下个月降息→买股票/买债券
” ，而必须重建一条更长的分析链条：通胀数据→就业数据→GDP→工资→金融条件→AI投资→企业利润→Fed决策。这意味着利率预期的不确定性将显著上升，每一次重要数据发布都可能引发更大市场波动
。

　　值得一提的是
，当前恰逢中期选举前的关键时期，市场对AI投资回报率的担忧也并未消退 ，

　　美股可能进入波动期。美国某大型对冲基金交易员对腾讯财经表示
，标普500可能将经历“劳动节前缓慢上行→其后数月总结 或回调→年底如期冲高”的三段式走势 。历史规律显示，中期选举年的9月至10月是市场波动率上升
、股市回报走弱的敏感时期 ，随后通常出现选举后反弹
。

　　转视中国股市
，近期也持续承压，AI硬件板块波动尤其剧烈 ，本周创业板成交额环比下降21%至4890亿元
，A股全市场成交额环比下降20%至1.924万亿元。

　　摩根士丹利首席股票策略师王滢对腾讯财经分析称，由于A股对AI基础设施和硬科技供应链的集中敞口远超其他市场 ，A股情绪对全球AI交易的涨跌敏感度异常之高——这放大了上半年的涨幅
，也放大了夏季的回调 。此外，7月中国地产数据继续全面走弱 ，构成国内经济复苏的主要拖累
。

　　但该机构维持对A股后续改善的基本判断，9月中旬将是年内下一个重要催化窗口
，三重催化剂包括：中国元首访美预期升温带来的外交破冰信号、若三季度数据走软则增量财政刺激概率上升，以及港股超大规模云厂商和大模型龙头的AI新进展。

　　可见此次沃什留给市场的 ，不是一个答案
，而是一道作业题 。杰克逊霍尔的风景依旧迷人，但今年离开那里的交易员 ，手里多了一份清单——通胀 、就业
、AI回报率
，每一项都比以前更重要，也比以前更难猜
。降息梦没有死 ，只是被推迟了
，推迟到数据说话的那一天。